華電國際公司背靠實力央企華電集團(tuán)，主營業(yè)務(wù)包括發(fā)電、供熱和售煤三部分，其中發(fā)電業(yè)務(wù)是為核心，其營業(yè)收入占比接近80%，且?guī)缀踟暙I(xiàn)了公司的所有業(yè)績，供熱和售煤營收占比較小，且目前仍未有正向業(yè)績貢獻(xiàn)。公司總裝機(jī)容量為4928萬千瓦，為火電上市公司第三位，其中燃煤裝機(jī)容量占比達(dá)到79%，清潔能源裝機(jī)容量達(dá)到21%，后者近幾年增速明顯高于燃煤裝機(jī)增速，說明公司在鞏固火電裝機(jī)地位的同時，也在積極布局清潔能源業(yè)務(wù)，當(dāng)前火電毛利貢獻(xiàn)占發(fā)電業(yè)務(wù)的比例為72%。
三因素交互影響，2018年業(yè)績已觸底恢復(fù)
公司近年來業(yè)績的表現(xiàn)與煤價、電價、利用小時息息相關(guān)，以2018年為例，雖然煤價繼續(xù)維持在高位，同比2017年仍有增長，但燃煤標(biāo)桿電價的上.調(diào)以及利用小時(或發(fā)電量)的增長，帶動了公司業(yè)績的增長，截至前三季度，公司營業(yè)收入643.14億元，同比增長10.71%，歸母凈利潤15.26億元，去年同期虧損2.37億元，實現(xiàn)扭虧為盈，預(yù)計未來，隨著煤價的回落，公司的業(yè)績將會繼續(xù)改善。
自身優(yōu)勢突出，且區(qū)位優(yōu)勢支撐發(fā)電量增長
公司的火力發(fā)電機(jī)組中，90%以上是300兆瓦及以上的大容量、高效率、環(huán)境友好型機(jī)組，其中600兆瓦及以上的裝機(jī)比例約占51%，遠(yuǎn)高于全國平均水平，供電煤耗逐年下降，當(dāng)前僅為297.5克/千瓦時，在可比公司中有明顯優(yōu)勢。成本控制方面得力，公司入爐標(biāo)煤成本近年來分別為：2015年534元/噸、2016年579元/噸、2017年794元/噸、2018上半年831元/噸，相比同業(yè)公司也處于低位。此外，公司未來幾年折舊與攤銷費(fèi)用也會逐年減少，期間費(fèi)用率也在不斷下降。公司機(jī)組多位于用電缺口較大的省份，比如山東、浙江等省，這些地方用電增速較快，此外山東等地一直在清理燃煤自備電廠，隨著政策的推進(jìn)，自備電份額將會分流給其他發(fā)電企業(yè)，華電國際裝機(jī)山東占比達(dá)到39%，預(yù)計未來將在發(fā)電量上享受紅利。
火電行業(yè)多因素積聚，業(yè)績拐點已現(xiàn)
一是煤價趨勢性小幅下行，自2018年下半年以來，煤炭行業(yè)的基本面開始發(fā)生變化，從2016年以來的“低供給&低庫存”逐步向“產(chǎn)量釋放&庫存累積”轉(zhuǎn)化，未來煤炭基本面將從原來的供給偏緊向供需相對平衡轉(zhuǎn)化，煤炭價格將會趨勢性下行。二是利用小時數(shù)將穩(wěn)步提升，2018年全社會用電量增速超預(yù)期，預(yù)計未來兩年火電發(fā)電量仍將維持4%左右的增速，但由于煤電裝機(jī)的供給側(cè)改革，新增裝機(jī)增速的下滑將使利用小時數(shù)繼續(xù)穩(wěn)步回升。三是市場電價折價空間預(yù)計繼續(xù)收窄，后期隨著電力供需結(jié)構(gòu)的改善、利用小時數(shù)的提升，電企對市場電價折價的意愿會明顯降低，從2017年以來的市場電價的走勢來看，市場電價已經(jīng)逐季度走高，折價幅度越來越小。
投資策略：煤價下行業(yè)績彈性高，估值仍有提升空間。公司業(yè)績對電價和煤價：的波動彈性大，但在電價預(yù)計難以調(diào)整的背景下，煤價下行對公司的業(yè)績改善最為明顯，測算，煤價每變動1%，2018E&2019E的歸母凈利分別變動15.8%和10.4%，入爐標(biāo)煤每變動10元/噸，2018E&2019E的歸母凈利分別變動19.8%和13.6%，這個彈性數(shù)值明顯高于利用小時1~3%的彈性。公司當(dāng)前PB估值僅為1.01倍，屬于歷史低位，公司PB與滬深300的PB比值處于歷史中位水平，仍有提升空間。
風(fēng)險提示：(1)煤炭價格下降不及預(yù)期風(fēng)險;(2)燃煤標(biāo)桿電價大幅下調(diào)風(fēng)險;(3)煤電供給側(cè)改革不及預(yù)期風(fēng)險。
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