我們通過分析世界固廢產(chǎn)生和處理情況以及對(duì)世界固廢巨頭Waste Management分析，得到結(jié)論：①從全球固廢產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)看，發(fā)展中的中國固廢產(chǎn)業(yè)具有較大發(fā)展空間；②固廢產(chǎn)業(yè)具備單獨(dú)孕育出環(huán)保巨頭的能力。從我國固廢產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來看，環(huán)衛(wèi)興起、市政垃圾擴(kuò)容、工業(yè)危廢加速的背景下，新格局正在形成。我們建議配置新格局下積極布局的公司，推薦啟迪桑德、東江環(huán)保、中國天楹。
投資要點(diǎn)：
全球固廢產(chǎn)生情況：經(jīng)濟(jì)發(fā)展為決定固廢產(chǎn)生量與構(gòu)成的核心因素。①經(jīng)濟(jì)發(fā)展決定固廢產(chǎn)生總量，經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)國家人均固廢產(chǎn)生量是最不發(fā)達(dá)國家的三倍多，是發(fā)展中國家的兩倍多。②經(jīng)濟(jì)增長帶來固廢組成改變，有機(jī)物顯著減少，紙張、玻璃、塑料、金屬四大可回收物顯著增長；
全球固廢處理情況：人口密度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展決定處理方式。①低收入國家收運(yùn)率僅42%，高收入國家達(dá)到96%，低收入國家發(fā)展空間大；②美國土地資源豐富，人口密度低，處理以填埋為主，占比超過50%，焚燒約為13%；③歐洲人口密度高，土地資源稀缺，垃圾焚燒占比均在50%左右。
固廢產(chǎn)業(yè)具備孕育出環(huán)保巨頭的能力，成就2000億（RMB）市值的Waste Management。①對(duì)比世界環(huán)保巨頭，僅固廢產(chǎn)業(yè)能單獨(dú)孕育出2000億（RMB）大市值企業(yè)，而大多數(shù)環(huán)保巨頭均涉及固廢產(chǎn)業(yè)，依靠固廢業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)成長；②Waste Management營業(yè)收入27年實(shí)現(xiàn)28%的復(fù)合增長，主要通過全產(chǎn)業(yè)鏈布局+精細(xì)化經(jīng)營+收購整合，成為世界環(huán)保巨頭。
我國固廢產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。（1）宏觀趨勢(shì)：①垃圾清運(yùn)市場(chǎng)化、機(jī)械化發(fā)展，入口價(jià)值突出；②市政垃圾擴(kuò)容空間大，焚燒和回收利用占比提高；③工業(yè)危廢處理興起，產(chǎn)能缺口快速釋放。（2）微觀觀察： ①固廢企業(yè)積極布局環(huán)衛(wèi)，把握入口，并且拓寬產(chǎn)業(yè)鏈，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍；②各企業(yè)收購整合，精細(xì)化管理各業(yè)務(wù)板塊，提升業(yè)務(wù)的附加值；③民資與國企深度合作，迎接PPP大趨勢(shì)。
投資建議：我們認(rèn)為，固廢產(chǎn)業(yè)由單一的生活垃圾焚燒和填埋進(jìn)入全面發(fā)展階段，新時(shí)代下環(huán)衛(wèi)興起、市政擴(kuò)容、工業(yè)危廢加速發(fā)展。因此，我們看好固廢2.0時(shí)代行業(yè)的成長和收購整合。新的投資格局下，建議配置業(yè)務(wù)布局全面的固廢龍頭【啟迪桑德】，危廢龍頭【東江環(huán)保】和格局不斷擴(kuò)大的【中國天楹】。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不達(dá)預(yù)期、項(xiàng)目拓展不達(dá)預(yù)期、鄰避風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
正文：
一、全球固廢產(chǎn)生情況：經(jīng)濟(jì)發(fā)展為決定固廢產(chǎn)量與構(gòu)成核心因素
1. 固廢產(chǎn)生來自于市政、醫(yī)療、農(nóng)業(yè)、工業(yè)活動(dòng)，主要成分為有機(jī)物
固廢是指我們?cè)谏詈蜕a(chǎn)過程中產(chǎn)生的固體廢棄物，參照世界銀行的統(tǒng)計(jì)口徑，我們將其分為市政垃圾、農(nóng)業(yè)垃圾、醫(yī)療垃圾和工業(yè)垃圾4個(gè)部分，9個(gè)大類。固廢產(chǎn)生量主要受到城市人口、人均消費(fèi)水平、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)幾個(gè)變量的影響。
全球來看，固廢中主要成分是有機(jī)物，占比46%，其次是紙和塑料，占比在27%左右，然后是金屬和玻璃，占比10%。從區(qū)域分布來看，高收入國家產(chǎn)生量最大，貢獻(xiàn)46%，低收入國家貢獻(xiàn)僅在6%，中等收入國家貢獻(xiàn)48%。
2. 經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口數(shù)量促進(jìn)市政固廢產(chǎn)生量提高，2025年達(dá)到22億噸
隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口數(shù)量增長，固廢產(chǎn)生量發(fā)生顯著提高
隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高，人均消費(fèi)水平提升，生活、生產(chǎn)活動(dòng)將產(chǎn)生更多的垃圾，因此人均消費(fèi)水平也將提高。我們從聯(lián)合國數(shù)據(jù)可以看出，人均GDP和人均城市生活垃圾產(chǎn)生量具有明顯相關(guān)關(guān)系。具體地，我們從世界銀行給的最新數(shù)據(jù)可以看到，高收入國家人均生活垃圾產(chǎn)生量達(dá)到2.1kg/人，中上收入國家1.2kg/人，中下收入0.8kg/人，低收入0.6kg/人。
發(fā)展中國家處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展將帶來更多的生產(chǎn)活動(dòng)和生活方式的豐富，產(chǎn)生更多的固廢，同時(shí)城市化快速發(fā)展，人口也會(huì)有較快的增長，這些國家的固廢產(chǎn)生量預(yù)計(jì)將持續(xù)上升。
全球固廢年產(chǎn)生量在2025年達(dá)到22億噸
據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，2010年全球市政固廢產(chǎn)生量約為13億噸，而到2025年，固廢產(chǎn)生量將達(dá)到22億噸，主要增長來自于：（1）人口增長；（2）中等收入和低收入國家人均垃圾產(chǎn)生量的提高，人均垃圾產(chǎn)生量從1.2千克/天提升至1.42千克/天。
3. 經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高促進(jìn)市政固廢中有機(jī)物占比減少，可回收占比增加
市政固廢中，含量最大的為有機(jī)物，我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，隨著收入水平的提高，有機(jī)物占比呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，紙張、紙板、塑料、金屬呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。我們認(rèn)為，由于市政垃圾的有機(jī)物主要由餐廚垃圾構(gòu)成，隨著生活水平提高居民恩格爾系數(shù)降低，居民在餐廚方面消費(fèi)占比降低，導(dǎo)致紙張、紙板、塑料、金屬等成分的垃圾占比提高。
二、全球固廢處理情況：人口密度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展決定處理方式
1. 垃圾收運(yùn)：低收入國家垃圾清運(yùn)率僅42%，高收入國家達(dá)到96%
從目前數(shù)據(jù)來看，市政垃圾清運(yùn)率也與經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)，高收入國家垃圾清運(yùn)率達(dá)到96%，而低收入國家垃圾清運(yùn)率僅為42%。因此，我們判斷隨著收入水平的提高，垃圾清運(yùn)率將會(huì)不斷提高，向100%清運(yùn)率靠攏。
2. 垃圾處理：土地資源、人口密度決定處理方式，美國填埋為主，歐洲焚燒為主
固廢常見的無害化處理方式有焚燒，堆肥和填埋等，三種方法各有優(yōu)劣，適用于不同國家的經(jīng)濟(jì)狀況和土地使用狀況。
根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況的不同，世界銀行比較了低收入，中等收入和高收入國家的固廢回收處理總體狀況。根據(jù)國家人均國民收入的情況，垃圾處理的方式也有所不同。固廢處理方式的選擇，既要考慮當(dāng)?shù)氐墓虖U組成，也要考慮地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，技術(shù)能力，以及土地資源使用狀況等。
我們從數(shù)據(jù)分析，全球市政垃圾的主要處理方式是填埋為主，其中高收入國家填埋占比43%，中上收入國家填埋占比59%，中下收入國家填埋占比11%，低收入國家填埋占比59%。
特別地，中等收入以下國家垃圾傾倒率突出，尤其是處于中下收入國家里的中國。由于納入中國的數(shù)據(jù)，中下收入國家垃圾傾倒量發(fā)生量級(jí)變化，垃圾傾倒率達(dá)到49%。
?。?）垃圾處理之美國：美國土地資源充足，固廢處理以填埋為主
市政固廢產(chǎn)生總量小幅增長，人均產(chǎn)生量小幅下降
從整體產(chǎn)生狀況來看，2013年美國產(chǎn)生市政固廢產(chǎn)生量達(dá)到2.54億噸，人均固廢產(chǎn)生兩4.4磅/天，約合2kg/天。
從歷史數(shù)據(jù)來看，雖然美國市政固廢總量一直保持增長，但是人均固廢產(chǎn)生量在2005年達(dá)到峰值之后一直在穩(wěn)步下降，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到一定水平之后，固廢產(chǎn)生隨著生活方式和源頭減量（隨著居民回收意識(shí)提高，自主回收部分垃圾減少浪費(fèi)）的進(jìn)行而不斷改善。
市政固廢處理模式以填埋為主，但填埋占比呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)
從回收狀況來看，美國市政固廢2013年回收率約為25.5%，堆肥的比例約為8.8%，燃燒發(fā)電約為12.9%，填埋與其他的方法約為52.8%。
從各種方法的占比可以看出，在1980-1990年代美國的固廢處理方式經(jīng)歷了非常劇烈的變化，直接回收率，焚燒以及堆肥的比例都顯著上升，填埋比例顯著下降。我們認(rèn)為以下幾點(diǎn)原因促成了美國固廢處理方式的顯著轉(zhuǎn)變：
?、?1980年美國固廢填埋和丟棄造成的土壤污染問題充分暴露，造成人們對(duì)于固廢處理方式的轉(zhuǎn)變；
② 經(jīng)濟(jì)發(fā)展和土地不斷地開發(fā)，使得相對(duì)節(jié)省土地但是費(fèi)用較高的焚燒和堆肥更加流行，填埋的比例不斷下降；
?、?公民個(gè)人回收再利用意識(shí)的提高以及垃圾清運(yùn)體系的完善，使得回收的比例也在不斷的上升。
從美國的發(fā)展歷程來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和固廢處理帶來的環(huán)境問題暴露是推動(dòng)固廢處理轉(zhuǎn)型升級(jí)的主要?jiǎng)恿?。總體來看，由于美國人口密度較低，僅為我國的約25%，土地資源相對(duì)充足，填埋由于其經(jīng)濟(jì)性仍然為主要的處理方式，但由于污染問題和土地開發(fā)的進(jìn)行，焚燒和回收利用占比呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。
紙張和金屬是主要的回收物
對(duì)于每種產(chǎn)生的固廢，其回收方法，成本和效率都有很大的不同。EPA給出了美國主要的可回收市政固廢的回收量和回收利用率。從回收效率來看，紙張，金屬以及庭院丟棄物是回收率較高的三種固廢。紙張回用的模式較為成熟且再生紙市場(chǎng)廣闊，庭院丟棄物主要作為堆肥的原料從而回收率高。金屬制品的回收是回用中比較需求技術(shù)的環(huán)節(jié)，同時(shí)附加值較高?；厥招袠I(yè)的效益是高效回收的關(guān)鍵，只有經(jīng)濟(jì)效益才能保證回收的有效進(jìn)行。
（2）垃圾處理之歐洲：國家土地稀缺，固廢處理以焚燒為主
歐洲國家近十年來固廢產(chǎn)生總量與人均固廢產(chǎn)生量均穩(wěn)中有降，反應(yīng)出人口減少以及生活方式帶來的固廢產(chǎn)生量減少。
歐洲的固廢處理方式首先是從源頭上減少固廢的產(chǎn)生，并且增加回用和回收效率，最后才是在末端采取有效的處理方式。該方式可以最大限度的在源頭減少固廢產(chǎn)生，從而減少整個(gè)固廢處理的負(fù)擔(dān)，對(duì)于整個(gè)城市環(huán)境的清潔更為高效，這也是未來我國固廢處理模式的發(fā)展方向。
歐盟27國垃圾處理率也穩(wěn)中有升，由2005年的93.62%上升到2014年的98%。對(duì)于歐洲國家，由于人口密度和國土面積與美國相比有著顯著差距，其固廢處理方式也和美國相比有很大的不同，歐洲較為發(fā)達(dá)的國家的固廢處理以焚燒方式為主。歐洲國家由普遍國土面積較小，人口眾多且人口密度較大，固廢填埋并不是特別經(jīng)濟(jì)的選擇，所以焚燒比例相對(duì)較高?？梢钥吹綒W洲經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，尤其是北歐國家的焚燒占比均接近或超過50%。
三、固廢產(chǎn)業(yè)具備孕育出環(huán)保巨頭的能力，巨頭實(shí)現(xiàn)27年28%的復(fù)合增長
1. 固廢產(chǎn)業(yè)具備孕育出環(huán)保巨頭的能力，成就2000億(RMB)市值的Waste Management
我們研究世界環(huán)保巨頭公司，我們得到固廢產(chǎn)業(yè)能孕育出大型環(huán)保公司的結(jié)論。①從世界大型環(huán)保公司來看，固廢產(chǎn)業(yè)能夠單獨(dú)孕育出環(huán)保巨頭公司。世界環(huán)保巨頭公司美國廢品管理僅僅圍繞固廢產(chǎn)業(yè)就發(fā)展成為2000億人民幣市值的大型公司。因此，我們認(rèn)為固廢產(chǎn)業(yè)覆蓋范圍廣，產(chǎn)值大，經(jīng)營穩(wěn)定，有能力單獨(dú)孕育出大型環(huán)保公司。②而環(huán)保公司想要做大做強(qiáng)，或多或少都會(huì)依托固廢業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)成長，如威立雅、光大國際等。
2. WasteManagement：27年28%復(fù)合增速，全產(chǎn)業(yè)鏈、精細(xì)化經(jīng)營、收購整合成就世界固廢巨頭
美國廢品管理公司是主要有兩個(gè)大型公司W(wǎng)aste Management INC（原名為USA Waste Service，成立于1987年，1998年合并上市后改名為WasteManagement INC）和WasteManagement Holdings（原名Waste Management，成立于1968年，1971年在紐交所上市，1998年改名為Waste Management Holdings）合并組成。
截止2015年底，上市公司共有249個(gè)填埋場(chǎng)，有297座垃圾集中轉(zhuǎn)運(yùn)站。除了填埋還提供固廢堆肥，發(fā)電以及回收等業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)涵蓋了固廢處理的全部產(chǎn)業(yè)鏈。
Waste Management的快速成長階段主要集中在1971~1998年。對(duì)于上市公司主體來說，公司營業(yè)收入從1971年的1600萬增長到1998年的126.26億美元，27年復(fù)合增速達(dá)到28%，主要的成長方式為拓寬業(yè)務(wù)范圍和兼并、收購，1998年公司與USA Waste Service合并重組進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)大。截止2015年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入129.61億美元，凈利潤7.53億美元（當(dāng)期產(chǎn)生6.52億非經(jīng)常性虧損導(dǎo)致利潤大幅下滑）。
我們認(rèn)為WM能成為固廢龍頭企業(yè)，主要是得益于其全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，精細(xì)化的經(jīng)營和持續(xù)收購的戰(zhàn)略。
?、?全產(chǎn)業(yè)鏈布局，把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局整個(gè)固廢行業(yè)，從固廢的收集到運(yùn)輸再到回收與處理，都有自己完整的解決方案；全產(chǎn)業(yè)鏈布局使得公司可以從內(nèi)部優(yōu)化成本，有較強(qiáng)的定價(jià)能力，保證了公司的營收。
?、?精細(xì)化經(jīng)營是公司發(fā)展關(guān)鍵。公司對(duì)于固廢處理的每一個(gè)環(huán)節(jié)，都有標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營流程，可以有效地節(jié)約成本。標(biāo)準(zhǔn)化的流程搭載針對(duì)客戶的定制需求，可以提升客戶的滿意度，保證客戶資源。固廢處理行業(yè)以收取處理費(fèi)運(yùn)營來獲得收入，精細(xì)化經(jīng)營和成本控制是公司成功的關(guān)鍵。一方面公司通過價(jià)格制定策略來保證一定的收入，另一方面拓展新業(yè)務(wù)，及時(shí)關(guān)注市場(chǎng)的變化來調(diào)整自身的經(jīng)營策略。
?、?從發(fā)展戰(zhàn)略來看，收購一直是公司發(fā)展的主旋律，很多年都達(dá)到上百家小型企業(yè)的收購規(guī)模，并且多次跟美國大型的同類企業(yè)合并。
