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電力行業(yè)深度報告

發(fā)布時間: 2019-09-19   來源:華泰證券  作者:本站編輯

  電力行業(yè)發(fā)債主體以央企、地方國企主導(dǎo),行業(yè)內(nèi)競爭地位基本由股權(quán)背景、規(guī)模和區(qū)域地位決定,整體格局較為穩(wěn)定。建議關(guān)注發(fā)債主體股東背景、規(guī)模和區(qū)域地位、電力業(yè)務(wù)盈利模式的長期可持續(xù)性等指標(biāo),尤其對債務(wù)負(fù)擔(dān)尤其較重的邊緣國企信用風(fēng)險仍需保持一定警惕。債券投資方面,對電力國企債券一級市場機會可考慮資質(zhì)下沉,中低評級主體中短久期債券仍有一定利差空間,對永續(xù)債、非公開市場債等機會也可適當(dāng)關(guān)注,目前仍存在部分流動性溢價空間。

  國內(nèi)電力結(jié)構(gòu)以火電為主,細(xì)分行業(yè)景氣度分化

  我國電企能源結(jié)構(gòu)主要包括火電、水電、風(fēng)電、光電、核電等,從裝機容量、發(fā)電量、設(shè)備平均利用小時數(shù)等數(shù)據(jù)看,火電仍占據(jù)主導(dǎo)地位。細(xì)分來看,火電受制電價剛性和煤價成本高企,2016年以來盈利壓力明顯增大,政策上通過提高煤電企業(yè)上網(wǎng)標(biāo)桿電價,對短期改善火電盈利有支持,長期看仍需關(guān)注電力市場化交易改革推進情況。水電初始投資相對較大,但是能源豐富、成本低廉,盈利相對較好;風(fēng)電、光伏發(fā)電面臨補貼退坡壓力較大,成本競爭激烈,政策鼓勵平價上網(wǎng)優(yōu)先;核電準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛,運行機組集中在三大央企集團,近期審批重新放開,華能集團將涉足核電。

  業(yè)務(wù)競爭力主要關(guān)注股東背景、規(guī)模和設(shè)備平均利用小時數(shù)

  由于電力行業(yè)是涉及民生的重要基礎(chǔ)行業(yè),行業(yè)發(fā)債主體以央企、國企主導(dǎo),所屬集團股東背景很大程度上決定了發(fā)債主體在電力系統(tǒng)的地位,AAA評級主體占比過半。從資質(zhì)下沉角度,我們選擇AA+評級樣本主體加以統(tǒng)計分析。我們主要關(guān)注企業(yè)裝機容量、設(shè)備利用小時數(shù)情況,當(dāng)前市場區(qū)域格局固化,現(xiàn)存規(guī)模基本反映了火電廠區(qū)域地位和市場競爭力強弱,而設(shè)備平均利用小時數(shù)是反映電企生產(chǎn)效率的核心指標(biāo)。此外,一些電力相對過剩區(qū)域棄電風(fēng)險相對較大,電企發(fā)電上網(wǎng)情況也需關(guān)注。

  財務(wù)方面關(guān)注盈利穩(wěn)定性及主體長期償債能力

  從利潤結(jié)構(gòu)看,主業(yè)利潤、投資收益和政府補助等均是電企重要來源,尤其需關(guān)注投資收益和補助的長期可持續(xù)性。從資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)看,行業(yè)內(nèi)主體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和債務(wù)均偏長期,期限多較匹配,負(fù)債率整體偏高,但是基本穩(wěn)定,可能與電廠初始資本支出規(guī)模較大有關(guān);除部分火電盈利下滑明顯外,行業(yè)整體利潤率波動不大;償債能力方面,電企債務(wù)結(jié)構(gòu)普遍偏長期,在經(jīng)營穩(wěn)定和融資渠道通暢的前提下,考慮電企大額投資和長期經(jīng)營屬性,關(guān)注長期償債能力指標(biāo)相對更為重要。

  關(guān)注電力發(fā)債主體資質(zhì)下沉機會,仍有一定溢價空間

  本文重點統(tǒng)計了電力行業(yè)2019年發(fā)債情況。新發(fā)債結(jié)構(gòu)以國企或AAA級主體為主,其次為AA+評級主體,AA級主體發(fā)債有限,期限方面中短期債券占比較高。從發(fā)行債券的平均票面利率及利差情況看,資質(zhì)下沉利差空間相對大于中高評級主體拉長久期空間;可以關(guān)注永續(xù)債、非公開市場債券等結(jié)構(gòu)性機會,其仍存在部分流動性溢價空間。

      關(guān)鍵詞: 電力

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