一、包袱出清重回高增長(zhǎng)，上半年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 27%
（一）2021H1 業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 27%，業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂鄣乐等蕴幮袠I(yè)末尾 走出疫情及商譽(yù)減值影響，板塊高增長(zhǎng)屬性依舊，2021年H1業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)27.4%。受到疫情以及大規(guī)模商譽(yù)減值的影響，環(huán)保板塊2020年增長(zhǎng)不及預(yù)期，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收 入2302億元（同比+9.5%）、歸母凈利潤(rùn)252億元（同比+2.2%）。進(jìn)入2021年伴 隨訂單恢復(fù)以及運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)穩(wěn)健盈利屬性的凸顯，環(huán)保板塊重回高增長(zhǎng)之旅，2021年 H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1235億元（同比+31.5%）、歸母凈利潤(rùn)161億元（同比+27.4%）。 板塊質(zhì)押、商譽(yù)問(wèn)題已經(jīng)出清，伴隨碳中和以及“十四五”下環(huán)保需求釋放，Wind 一致預(yù)期板塊未來(lái)三年業(yè)績(jī)復(fù)合增速達(dá)20%，板塊已欣欣向榮。
卸除歷史包袱，板塊業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至，2021Q2扣非業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)12%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái) 看，自2018年二季度“高質(zhì)押+融資難+PPP整頓”等問(wèn)題爆發(fā)，板塊凈利潤(rùn)增速開 始掉頭向下，伴隨宏觀環(huán)境全面逆轉(zhuǎn)，2019年起逐漸走出困境，2020年受疫情影響 一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，四季度計(jì)提商譽(yù)、應(yīng)收賬款減值等卸掉歷史包袱業(yè)績(jī)同比下 滑43%。進(jìn)入2021年，2021Q1和2021Q2扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速分別可達(dá)67.3% 和12.1%，較2019年同期分別增長(zhǎng)92.2%和31.2%，歷史報(bào)表問(wèn)題出清下板塊單季度 增速恢復(fù)顯著。
工程業(yè)務(wù)重啟毛利率同比略有下滑，但期間費(fèi)用率同比下滑1.46個(gè)pct，減值規(guī)模持續(xù)收斂。從利潤(rùn)率水平來(lái)看，環(huán)保板塊毛利率及凈利率整體保持穩(wěn)定，2021H1毛利 率及凈利率分別達(dá)29.5%和13.0%，同比下滑2.41和0.41個(gè)pct，毛利率下滑主要系 去年同期工程業(yè)務(wù)開工量較低確認(rèn)收入較少所致，2021H1工程業(yè)務(wù)恢復(fù)正常略微拉 低毛利率水平。而依靠期間費(fèi)用率同比下滑1.46個(gè)pct以及減值損失體量的縮減，板 塊凈利率水平基本與去年持平，板塊盈利質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。
營(yíng)收及業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e位列行業(yè)10和18位，環(huán)保高成長(zhǎng)及低估值屬性突出。在申萬(wàn)28 個(gè)一級(jí)行業(yè)中，廣發(fā)環(huán)保板塊2021年H1營(yíng)業(yè)收入同比增速在一級(jí)行業(yè)中排名第10 位，業(yè)績(jī)同比增速在一級(jí)行業(yè)中排名第18位，板塊成長(zhǎng)位于各板塊中上游。而與之 相對(duì)的，環(huán)保板塊當(dāng)前PE（TTM，最新收盤日期2021/9/3）僅為17.23倍，位列申 萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中第22位。環(huán)保板塊高增長(zhǎng)下，估值仍處底部，具備較強(qiáng)修復(fù)彈性。
（二）商譽(yù)占總資產(chǎn)比重下滑至歷史低點(diǎn)，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比維持高位
截至2021H1末，板塊商譽(yù)占總資產(chǎn)比重位于五年歷史低點(diǎn)，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)亦得以有效控制。環(huán)保板塊商譽(yù)占總資產(chǎn)比重連續(xù)四年下降，截至2021年H1下降至1.72%， 為2016年以來(lái)最低水平，商譽(yù)問(wèn)題得到極大緩解。且應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)亦得到有效控制， 截至2021H1板塊應(yīng)收賬款體量達(dá)1157億元，占總資產(chǎn)的比重為14.4%。板塊歷史遺 留報(bào)表包袱已經(jīng)基本出清，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)可控，未來(lái)成長(zhǎng)確定性得以提升。
資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提升至56.4%，結(jié)構(gòu)上長(zhǎng)期借款占比持續(xù)提升至29.9%。受持續(xù)投 資影響，板塊資產(chǎn)負(fù)債率仍保持增長(zhǎng)，2021年H1末達(dá)56.4%，垃圾焚燒、家電拆解、 膜法處理、水處理、大氣負(fù)債率處于較高水平，2021年H1末均超過(guò)60%；危廢資源 化、環(huán)衛(wèi)裝備、環(huán)衛(wèi)服務(wù)板塊資產(chǎn)負(fù)債率分別為58%、42%、53%。填埋氣發(fā)電和 監(jiān)測(cè)板塊資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平，分別為21%和36%。但從負(fù)債結(jié)構(gòu)上來(lái)看，板 塊自2017年開始，長(zhǎng)期借款占總負(fù)債的比例持續(xù)提升，改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。
截至2021年H1末運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重已達(dá)42.8%，板塊盈利質(zhì)量持續(xù)提升。我們 以無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期應(yīng)收款及固定資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，2021年H1環(huán)保板塊運(yùn) 營(yíng)資產(chǎn)體量已達(dá)3431億元，占總資產(chǎn)額比重達(dá)42.8%，無(wú)形資產(chǎn)+長(zhǎng)期應(yīng)收款占比提 升更為迅速，呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，主要系過(guò)去環(huán)保公司大量投資建設(shè)的工程已逐 步轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)，并貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。其中固廢、水務(wù)等運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)依靠長(zhǎng)期穩(wěn)健盈利、 造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長(zhǎng)空間，伴隨著在建工程不斷轉(zhuǎn)入，行業(yè)運(yùn) 營(yíng)資產(chǎn)占比將持續(xù)提升。
（三）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)改善，融資改善投融資現(xiàn)金流企穩(wěn)回升
板塊凈現(xiàn)比已從2017年的0.84提升至2020年的1.61，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅改善。受疫情影響，2020年環(huán)保板塊整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流金額達(dá)367億元，同比提升5.0%，而凈 現(xiàn)比顯著改善，由2017年0.84提升至2020年1.61。凈現(xiàn)比改善一方面系經(jīng)歷過(guò)PPP 整頓+降杠桿的行業(yè)“至暗階段”后，板塊大部分公司通過(guò)加強(qiáng)現(xiàn)金回款，另一方面 伴隨運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比提升，運(yùn)營(yíng)期也貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，因此環(huán)保板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈 額無(wú)論是在體量還是凈現(xiàn)比上均明顯改善。并且2021年H1環(huán)保板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金 流凈額68億元，同比提升7.9%，維持增長(zhǎng)。
商業(yè)模式優(yōu)化及新增項(xiàng)目投產(chǎn)降低融資需求，2021H1投資現(xiàn)金流出開始萎縮。伴隨 近年投產(chǎn)高峰期下新增項(xiàng)目投產(chǎn)放量，環(huán)保板塊造血能力增強(qiáng)以及商業(yè)模式優(yōu)化下 融資需求縮減，環(huán)保2021H1籌資現(xiàn)金流凈額達(dá)121億元（同比-52.6%）。與其同時(shí)， 板塊投資性現(xiàn)金流凈流出出現(xiàn)2016年以來(lái)的首次萎縮，2021H1板塊投資性現(xiàn)金流凈 流出263億元（同比-16.9%）。在經(jīng)營(yíng)性及投資性現(xiàn)金流多重向好下，我們看到板 塊自由現(xiàn)金流流出額亦在縮減，板塊現(xiàn)金流持續(xù)改善。
二、垃圾焚燒板塊依舊穩(wěn)健，新興領(lǐng)域成長(zhǎng)性突出
（一）環(huán)保契合“碳中和”屬性，涵蓋可再生能源、循環(huán)再生眾多方向 碳中和拓寬環(huán)保視野，環(huán)保兼具可再生能源、循環(huán)再生及節(jié)能增效等屬性。2021年 作為中國(guó)碳中和啟動(dòng)元年，具備減排屬性的可再生能源、循環(huán)再生及節(jié)能減排等產(chǎn) 業(yè)有望迎來(lái)半世紀(jì)維度的投資景氣周期，而環(huán)保產(chǎn)業(yè)眾多細(xì)分領(lǐng)域歸屬于上述領(lǐng)域， 在減污降碳并舉的中國(guó)碳中和之旅下重要性突出：（1）可再生能源領(lǐng)域，垃圾焚燒 成長(zhǎng)性及造血能力出眾，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正苗頭初現(xiàn)；（2）循環(huán)再生領(lǐng)域，再生塑料 及危廢資源化等賽道空間廣闊，正處跑馬圈地最佳時(shí)段；（3）節(jié)能減排領(lǐng)域，供暖 及供熱等板塊兼具成長(zhǎng)及分紅屬性，部分標(biāo)的股息率超4%。此外我們也能看到部分 細(xì)分賽道受益于下游應(yīng)用領(lǐng)域擴(kuò)張，逐步打開成長(zhǎng)天花板，例如應(yīng)用領(lǐng)域逐步由市 政污水拓展至鹽湖提鋰、海水淡化的膜企業(yè)等。
具備“碳中和”屬性子行業(yè)2021H1業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著，但增速仍低于PE估值。中國(guó)低 碳經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)效益高、減排奏效快的可再生能源及循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)有望成為需 求率先釋放行業(yè)，并且結(jié)合當(dāng)前板塊PE估值，低估值下更具投資潛力：（1）可再 生能源領(lǐng)域，垃圾焚燒行業(yè)2021H1業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)64%，2016至2020年復(fù)合增速達(dá) 28%，對(duì)應(yīng)平均PE（TTM）僅17.33倍；（2）循環(huán)再生領(lǐng)域，危廢資源化及再生塑 料2021H1業(yè)績(jī)同比增速分別達(dá)164%和232%，2016至2020年復(fù)合增速61%和48%。
2021H1垃圾焚燒板塊運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比同比提升6個(gè)pct，各細(xì)分行業(yè)商譽(yù)占比呈現(xiàn)下降 趨勢(shì)。伴隨著大量在建項(xiàng)目建成投產(chǎn)，垃圾焚燒板塊的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重持續(xù) 提升，截至2021H1末已達(dá)60.24%（同比+6.03個(gè)pct）；而從商譽(yù)情況來(lái)看，除家 電拆解領(lǐng)域外，其余板塊商譽(yù)占總資產(chǎn)比重均有所下降，各板塊潛在計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)降低；從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，垃圾焚燒等重投資領(lǐng)域的投資高峰期已過(guò)，融資壓力放 緩下部分子行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。
（二）可再生能源：垃圾焚燒行業(yè)現(xiàn)金流及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化
環(huán)保內(nèi)可再生能源領(lǐng)域中，垃圾焚燒2021H1業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)64%，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比持續(xù) 提升。垃圾焚燒行業(yè)處于穩(wěn)定發(fā)展期，行業(yè)格局已經(jīng)基本固化，垃圾焚燒板塊受益 于較強(qiáng)的現(xiàn)金造血能力及需求的剛性屬性，在前幾年其他環(huán)保板塊受到融資沖擊的 情況下，仍得以保持較為穩(wěn)定的盈利水平，2020年疫情下主流垃圾焚燒企業(yè)均可實(shí) 現(xiàn)超過(guò)20%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率，2021年H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)36億元（同比+64%）。截至 2021H1垃圾焚燒板塊運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比同比提升6.0個(gè)pct。
焚燒板塊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比+138.50%，投資頂點(diǎn)已過(guò)，預(yù)期后續(xù)自由現(xiàn)金流 有望持續(xù)改善。我們預(yù)計(jì)伴隨在手產(chǎn)能的投產(chǎn)完畢，板塊部分公司將陸續(xù)進(jìn)入穩(wěn)定 狀態(tài)，部分公司會(huì)謀求分紅（如旺能環(huán)境2020年分紅率超40%）或產(chǎn)業(yè)鏈的延伸（如 前端的環(huán)衛(wèi)、再生資源以及同為后端的餐廚垃圾處置）。板塊負(fù)債結(jié)構(gòu)較為良好， 長(zhǎng)期借款占比保持在35%-40%之間。
（三）循環(huán)再生：危廢資源化及再生塑料成長(zhǎng)屬性突出
危廢資產(chǎn)化行業(yè)：處于高速成長(zhǎng)期，行業(yè)整體五年業(yè)績(jī)復(fù)合增速達(dá)61%，2021年H1 業(yè)績(jī)?cè)鏊?64%。危廢行業(yè)目前處于“小、散、亂”格局，競(jìng)爭(zhēng)激烈，業(yè)內(nèi)龍頭公司 通過(guò)自身培育+投資并購(gòu)的方式進(jìn)行產(chǎn)能布局，搶占市場(chǎng)份額。財(cái)務(wù)上表現(xiàn)為行業(yè)投 資現(xiàn)金流持續(xù)增長(zhǎng)，因此預(yù)期短期內(nèi)自由現(xiàn)金流仍將為負(fù)，但對(duì)應(yīng)帶來(lái)更高成長(zhǎng)性。 伴隨行業(yè)格局演繹，龍頭公司憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，不斷獲取市場(chǎng)份額，市場(chǎng) 集中度有望持續(xù)提升，將會(huì)有龍頭公司脫穎而出。
板塊運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)及在建工程大幅增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在低于60%的水平。板塊近年 來(lái)各類資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)上市公司在手產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，如高能環(huán)境危廢處置產(chǎn)能 從30萬(wàn)噸提升至60萬(wàn)噸左右，浙富控股從60萬(wàn)噸提升至180萬(wàn)噸。未來(lái)上述資產(chǎn)仍 將繼續(xù)保持增長(zhǎng)。板塊負(fù)債率低于其他垃圾焚燒等重頭自子版塊，主要系非BOT項(xiàng) 目資本金比率更高。
再生塑料：受益于訂單增長(zhǎng)和新品研發(fā)推廣，再生塑料龍頭英科再生2021年H1扣非 業(yè)績(jī)達(dá)同比增長(zhǎng)232.0%。再生塑料作為碳中和下快速成長(zhǎng)的新興賽道，目前上市公 司較為稀缺，以已率先實(shí)現(xiàn)再生塑料全產(chǎn)業(yè)鏈布局英科再生為例，公司上半年實(shí)現(xiàn) 營(yíng)業(yè)收入9.04億元（同比+33.9%）、扣非歸母凈利潤(rùn)1.13億元（同比+232.0%）， 扣費(fèi)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)主要由于摒棄疫情影響后訂單大幅上升以及新產(chǎn)品、新項(xiàng)目 的研發(fā)推廣。從利潤(rùn)率水平來(lái)看，2021H1公司毛利率為30.7%，整體保持穩(wěn)健。
三、碳中和加速開啟下，環(huán)保產(chǎn)業(yè)更具配置價(jià)值
（一）再生塑料：低碳循環(huán)重要手段，食品級(jí) rPET 需求加速釋放
低碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)時(shí)代開啟，塑料再生為塑料低碳循環(huán)重要手段。根據(jù) Plastics Europe 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算全球近 70 年已累計(jì)生產(chǎn)塑料近 83 億噸，其中 70%一次性使用后廢 棄，塑料難降解、高污染特性成為環(huán)境治理難題。在全球碳中和背景下，再生塑料 相較于焚燒、填埋乃至可降解優(yōu)勢(shì)顯著：（1）減污性：排放污染物最少，可避免如 滲濾液、空氣污染及可降解塑料中的微塑料污染；（2）節(jié)能減排性：再生塑料依靠 短流程工藝，能耗僅為原生塑料 12.3%，碳排放量?jī)H為原生塑料 62.2%；（3）可循環(huán)性：可降解塑料解決的是后端污染問(wèn)題，但依舊需要消耗石油等能源資源，而塑 料再生可減少新料使用并實(shí)現(xiàn)能源節(jié)約。
回收環(huán)節(jié)：全球回收體系逐步成熟，廢料供應(yīng)格局相對(duì)分散。依托于各國(guó)回收體系 的逐步完善，全球回收率由 1988 年 0.6%提升至 2015 年 19.5%，其中德國(guó)、日本 等回收體系更為健全的發(fā)達(dá)國(guó)家塑料回收率可超 40%。PET 塑料作為回收較為便 捷、回收價(jià)值較高的塑料品種，部分國(guó)家 PET 塑料回收率可高達(dá) 80%以上，可給 下游再生企業(yè)供應(yīng)充分廢料。而從廢料供應(yīng)格局來(lái)看，以美國(guó)市場(chǎng)為例，盡管 WM 等龍頭企業(yè)在回收端已經(jīng)形成寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局（CR3 達(dá) 46%），但廢料出售端 WM 旗下 100 多家回收中心仍具備廢塑料打包出售自主權(quán)，廢料供應(yīng)依舊分散。意 味著對(duì)于下游再生企業(yè)來(lái)說(shuō)，需打通各分散回收網(wǎng)點(diǎn)，回收渠道能力強(qiáng)弱直接影響 企業(yè)能否獲得廢料及貨源的穩(wěn)定性。
再生環(huán)節(jié)：再生造粒由低端向高端轉(zhuǎn)變，食品級(jí) rPET 市場(chǎng)空間廣闊。再生粒子具 備物美（性能接近原料質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)）、價(jià)廉（廢料成本低于石油原料）等特性，并且 呈現(xiàn)著由低端產(chǎn)品向高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)變趨勢(shì)。以 PET 為例，歷史廢 PET 瓶主要降級(jí)加 工為紡織業(yè)原料聚酯纖維，附加值低、且無(wú)法實(shí)現(xiàn)循環(huán)。伴隨著 SSP 等技術(shù)在再 生聚酯領(lǐng)域應(yīng)用推廣，再生粒子性能大幅提升，可達(dá)到食品級(jí)“瓶對(duì)瓶”循環(huán)再生， 預(yù)期掌握再生造粒核心技術(shù)企業(yè)在未來(lái)高端化再生塑料市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)顯著。目前歐盟明 確 2030 年 PET 中再生料使用比例不低于 30%，測(cè)算對(duì)應(yīng)歐盟食品級(jí) rPET 需求近 90 萬(wàn)噸/年，全球 rPET 需求潛力達(dá) 920 萬(wàn)噸/年。
（二）垃圾焚燒：產(chǎn)能進(jìn)入加速投放期，商業(yè)模式優(yōu)化迎新契機(jī)
碳減排時(shí)代，固廢處置兼具碳減排+資源循環(huán)再生屬性。垃圾焚燒減排屬性與光伏風(fēng) 電等運(yùn)營(yíng)企業(yè)相當(dāng)，以垃圾焚燒行業(yè)2030年149萬(wàn)噸/日處置量測(cè)算，CO2減排量可 達(dá)1.55億噸/年。再生資源網(wǎng)和垃圾分類網(wǎng)“兩網(wǎng)融合”的發(fā)展導(dǎo)向下，預(yù)計(jì)固廢處 置+再生資源產(chǎn)業(yè)鏈將擁有10年以上黃金發(fā)展期。
主流固廢公司未來(lái)2年確定的產(chǎn)能及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)20-30%，自由現(xiàn)金流有望三年轉(zhuǎn)正。焚燒公司將以垃圾焚燒廠為據(jù)點(diǎn)，開拓相關(guān)環(huán)衛(wèi)、餐廚、工業(yè)固廢、危廢、醫(yī)廢、 再生資源等“焚燒+”業(yè)務(wù)，垃圾焚燒項(xiàng)目所在單一地區(qū)的成長(zhǎng)空間有望顯著提升。
頭部公司自由現(xiàn)金流預(yù)期3年內(nèi)轉(zhuǎn)正，公募REITs、處置費(fèi)征收將帶來(lái)商業(yè)模式優(yōu)化。據(jù)測(cè)算焚燒頭部公司已占據(jù)40%市場(chǎng)份額，特別是優(yōu)勢(shì)區(qū)域份額已較為固定，未來(lái) 增長(zhǎng)引擎將不再依賴焚燒項(xiàng)目異地?cái)U(kuò)張。伴隨在建/籌建項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)期頭部焚 燒企業(yè)業(yè)績(jī)+經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)有望在3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。此外， 碳減排配額交易、垃圾收費(fèi)制度建立、基建公募REITS等政策推進(jìn)助力商業(yè)模式優(yōu) 化。
競(jìng)價(jià)政策落地，焚燒企業(yè)拿單意愿有望提升，垃圾處理費(fèi)調(diào)價(jià)機(jī)制也將明朗。《2021 年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案》標(biāo)志著生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼的要求、發(fā)放方式、 時(shí)間節(jié)點(diǎn)等關(guān)鍵信息均已得到確認(rèn)，國(guó)補(bǔ)正由“100%中央提供”向“中央地方按比 例分擔(dān)”的模式轉(zhuǎn)變，將推動(dòng)生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)擺脫補(bǔ)貼依賴，高經(jīng)營(yíng)效率公司優(yōu)勢(shì) 進(jìn)一步凸顯。生物質(zhì)發(fā)電競(jìng)價(jià)政策的明朗有望提高企業(yè)拿單積極性、同時(shí)對(duì)企業(yè)調(diào) 整垃圾處理費(fèi)定價(jià)起到重要作用，從而破除國(guó)補(bǔ)政策不明朗引起的長(zhǎng)期壓制行業(yè)估 值的現(xiàn)狀。我們認(rèn)為在一體化思路下，整個(gè)固廢產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度在未來(lái)幾年仍將繼續(xù)維持。
（三）危廢資源化：雙維篩選、三重效應(yīng)，危廢資源化格局演繹之路
維度一：深度資源化技術(shù)產(chǎn)物提取金屬品類多、富集度高，盈利能力碾壓普通資源 化。近年來(lái)伴隨危廢資源化技術(shù)不斷迭代更新，部分深度資源化公司通過(guò)工藝、配 伍及設(shè)備的優(yōu)越性，可較普通資源化多提取 4-5 種金屬，且金屬富集度高。我們測(cè) 算深度資源化較普通資源化收入可提高 2 倍，利潤(rùn)可達(dá) 7 倍以上。我們看好由技術(shù) 優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的超額利潤(rùn)空間，為深度資源化企業(yè)奠定競(jìng)爭(zhēng)格局演繹的基礎(chǔ)。
維度二：專業(yè)資源化企業(yè)相較產(chǎn)廢企業(yè)自行處置企業(yè)更安全、更易監(jiān)管，行業(yè)趨勢(shì) 已有佐證。近年來(lái)政策鼓勵(lì)危廢交由第三方專業(yè)化、高標(biāo)準(zhǔn)處理，同時(shí)在資源化危 廢可跨省運(yùn)輸?shù)谋尘跋?，專業(yè)企業(yè)可多地收集，進(jìn)一步擴(kuò)大收廢半徑，提高市場(chǎng)集 中度。31 省危廢資質(zhì)數(shù)據(jù)顯示，2020 年各省 TOP15 危廢資質(zhì)中專業(yè)企業(yè)占比達(dá) 61%（2016 年為 52%）。微觀層面來(lái)看，自 2017 年以來(lái)包括高能、浙富在內(nèi)的多 家環(huán)保上市公司持續(xù)收購(gòu)資源化危廢資產(chǎn)，反映行業(yè)產(chǎn)能向?qū)I(yè)企業(yè)集中趨勢(shì)。伴 隨行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，危廢金屬資源化行業(yè)格局將持續(xù)改善，預(yù)計(jì) 2025 年專業(yè) 企業(yè)市場(chǎng)空間超過(guò) 1600 億元，空間廣闊。
目前頭部危廢資源化企業(yè)市占率均不足 5%，未來(lái)依靠技術(shù)一體化、地域廣布局、 危廢收集先發(fā)優(yōu)勢(shì)三重效應(yīng)實(shí)現(xiàn)市占率提升。我們預(yù)計(jì)龍頭公司將進(jìn)一步拓寬產(chǎn)業(yè) 鏈上下游，從前端富集向后端深加工拓張，擴(kuò)大盈利空間。其次，龍頭公司借助盈 利帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及自身融資優(yōu)勢(shì)將進(jìn)行多地域布局，形成規(guī)模效應(yīng)。此外，行 業(yè)資質(zhì)申請(qǐng)時(shí)間長(zhǎng)、壁壘高，先發(fā)龍頭企業(yè)上游客戶穩(wěn)定，卡位優(yōu)勢(shì)顯著。
（四）膜法處理：下游應(yīng)用場(chǎng)景拓寬，膜需求值得期待
碳中和有望驅(qū)動(dòng)“四權(quán)”約束，預(yù)期其中之一的用水權(quán)也將加嚴(yán)。根據(jù)國(guó)務(wù)院今年2 月印發(fā)的《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見》提出：進(jìn)一 步健全排污權(quán)、用能權(quán)、用水權(quán)、碳排放權(quán)等交易機(jī)制，降低交易成本，提高運(yùn)轉(zhuǎn) 效率。我們預(yù)計(jì)伴隨碳中和持續(xù)推進(jìn)，用水權(quán)也將成為重要約束之一，伴隨用水權(quán) 推進(jìn)帶動(dòng)的用水成本提升，工業(yè)企業(yè)將更有意愿使用中水或再生水。
再生水資源利用作為戰(zhàn)略水資源，未來(lái)具備廣闊市場(chǎng)空間及發(fā)展?jié)摿Α?/strong>伴隨推進(jìn)節(jié) 水，我國(guó)近年來(lái)工業(yè)用水量小幅下滑，但仍超1200億噸每年。若考慮污水通過(guò)再生 水等方式回流，一方面減排效應(yīng)突出，另一方面可節(jié)省企業(yè)用水成本（并可持續(xù)循環(huán)利用）?！丁笆奈濉背擎?zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展規(guī)劃》指出到2025年全國(guó) 城市生活污水集中收集率力爭(zhēng)達(dá)到70%以上，縣城污水處理率達(dá)到95%以上；新增 污水處理能力2000萬(wàn)立方米/日，新建、改建和擴(kuò)建再生水生產(chǎn)能力不少于1500萬(wàn)立 方米/日。水資源化推進(jìn)進(jìn)程駛?cè)肟燔嚨?，將促進(jìn)各類污水尤其是市政污水處理及資 源化領(lǐng)域市場(chǎng)空間增長(zhǎng)。
膜技術(shù)可覆蓋工業(yè)水、海水淡化、家用飲水、鹽湖提鋰、工業(yè)尾氣制備乙醇等諸多 應(yīng)用領(lǐng)域，空間釋放值得期待。膜龍頭公司已成功將膜運(yùn)用到了四個(gè)工業(yè)廢水處理 典型項(xiàng)目，并通過(guò)反滲透或納濾、超濾等膜組手段覆蓋食品飲料、油田煉化等多個(gè) 行業(yè)污水處理。在提鋰領(lǐng)域，由于我國(guó)鹽湖鎂鋰比高、鋰含量品位低，膜法是國(guó)內(nèi) 鹽湖的重要技術(shù)路線，具備工藝流程、生產(chǎn)周期短，環(huán)保成本低等優(yōu)點(diǎn)。在工業(yè)尾 氣制備乙醇領(lǐng)域，久吾高科合作首鋼朗澤打造年產(chǎn)4.5萬(wàn)噸的全球首套轉(zhuǎn)爐氣制燃料 乙醇項(xiàng)目，具備良好的經(jīng)濟(jì)效益及減排特性，未來(lái)該技術(shù)還可拓展到鋼鐵、冶金等 多個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景，前景廣闊。
四、風(fēng)險(xiǎn)提示
融資改善政策出臺(tái)、執(zhí)行力度不及預(yù)期； EPC工程結(jié)算進(jìn)度低于預(yù)期，運(yùn)營(yíng)企業(yè)補(bǔ) 貼無(wú)法按時(shí)到位，產(chǎn)能利用率不足。
評(píng)論