長期以來,新能源項(xiàng)目估值普遍采用剩余經(jīng)營期現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式,并在此基礎(chǔ)上將基準(zhǔn)日至交易日發(fā)生的、預(yù)期對未來現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的應(yīng)收應(yīng)付、未分配利潤等款項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整。
(來源:微信公眾號“風(fēng)電順風(fēng)耳” ID:fengdianshunfenger 作者:宋燕華、吳世龍)
針對在建設(shè)期或經(jīng)營期初以BT模式交易的項(xiàng)目,投資人一般采用項(xiàng)目現(xiàn)金流折現(xiàn),評估的是項(xiàng)目本身的素質(zhì),不因股東和融資結(jié)構(gòu)而異,核心指標(biāo)是項(xiàng)目IRR、投資回收期、EV/每瓦價(jià)值等。
針對投運(yùn)若干年的項(xiàng)目,由于長期貸款已經(jīng)解決,新股東只需承接股權(quán);有能力的主體還會進(jìn)行再融資安排,因此會重點(diǎn)評估疊加了杠桿之后的股權(quán)價(jià)值,股權(quán)回報(bào)因人而異,核心指標(biāo)是股權(quán)IRR、分紅IRR、投資回收期、PB(股權(quán)對價(jià)較賬面溢價(jià)幾倍)。
估值方法是亙古不變的,但站在新的發(fā)展形勢下,假設(shè)需要修正。
消失的30年
新能源項(xiàng)目的折舊管理中,一直存在固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的期限錯(cuò)配。
常規(guī)陸上風(fēng)電項(xiàng)目經(jīng)營期為20年,而以征地方式取得的升壓站、風(fēng)機(jī)點(diǎn)位土地使用期限為50年。會計(jì)處理中,部分主體會將二者作為整體以相同期限折舊,比如中廣核新能源在2020年年報(bào)中披露,電力與蒸汽產(chǎn)生設(shè)施的折舊期為17至30年或相關(guān)營業(yè)執(zhí)照期間;另一些主體會將土地與其他資產(chǎn)分而治之,比如龍?jiān)措娏υ?020年年報(bào)中提出,風(fēng)機(jī)折舊年限為15-25年,土地、樓宇和建筑物折舊年限為10-40年。
歷史上,資產(chǎn)估值中交易雙方只看20年經(jīng)營期內(nèi)的現(xiàn)金流,到期未完成折舊攤銷的土地價(jià)值進(jìn)行殘值回收。不考慮20年后的收益,這首先是從項(xiàng)目核準(zhǔn)和法定經(jīng)營年限出發(fā);此外,十三五早期,全國整體風(fēng)電項(xiàng)目壽命還比較年輕,大多數(shù)沒有出質(zhì)保,對于20年以后的處置方式,從監(jiān)管部門到開發(fā)商都尚未形成清晰的認(rèn)知,收益確實(shí)難以量化。
成熟資產(chǎn)成為熱門標(biāo)的
如今,市場發(fā)生了本質(zhì)變化。
經(jīng)過十余年的發(fā)展,我國風(fēng)電存量裝機(jī)超過2.8億千瓦。到2021年底,接近半數(shù)(129GW)裝機(jī)運(yùn)行5年以上,達(dá)到出質(zhì)保狀態(tài);1/6裝機(jī)(47GW)運(yùn)行10年以上(含);超過1GW裝機(jī)運(yùn)行超過16年,進(jìn)入項(xiàng)目經(jīng)營期尾聲。
圖1 截止2021年底各運(yùn)行年限風(fēng)電裝機(jī)及占比
存量項(xiàng)目交易不僅在發(fā)生從賣路條向賣資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變、也在從賣早期資產(chǎn)向賣成熟資產(chǎn)順延。出于回籠資金、變現(xiàn)開發(fā)收益等因素考慮,越來越多的民營企業(yè)會將成熟資產(chǎn)拿出來待價(jià)而沽。對于五大三峽兩核等主體來說,擴(kuò)張的同時(shí)需要時(shí)刻關(guān)注負(fù)債率和現(xiàn)金流,因此通過發(fā)行ABS、REITs等產(chǎn)品或接盤基金、尋找戰(zhàn)略投資人出售存量項(xiàng)目部分股權(quán),會是大型開發(fā)商規(guī)模增加后的下一步動作。
延展性價(jià)值已顯現(xiàn)
退役、延壽、翻新、重置,去年還是話題,今年已經(jīng)是業(yè)務(wù)。
雖然至今為止全國統(tǒng)一的退役技改重置政策尚未明確,但部分省份已經(jīng)出臺試點(diǎn)政策,大型業(yè)主也普遍開始針對運(yùn)行10年以上的老舊風(fēng)場提出技改重置方案,保守方案會按照原項(xiàng)目剩余年限作為投資回收期、以容量不變的方式進(jìn)行設(shè)計(jì),中觀和樂觀方案則考慮增容、在原項(xiàng)目到期后轉(zhuǎn)平價(jià)繼續(xù)運(yùn)行,測算技改后20-25年的回報(bào)。
在技改重置成為可能的前提下,針對一個(gè)已運(yùn)行15年的項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓,受讓方看重的一定不僅僅是剩余5年的現(xiàn)金流,而是未來30年的延展性。那么針對一個(gè)已投運(yùn)5-10年的項(xiàng)目估值時(shí),是否也應(yīng)該考慮延展性收益?
買方可能會采取裝糊涂的態(tài)度。但存量項(xiàng)目業(yè)主必須思考如下問題:
你要出售的是本期項(xiàng)目最多20年的經(jīng)營權(quán)?還是基于土地出讓制度對升壓站和風(fēng)機(jī)點(diǎn)位的50年使用權(quán)?抑或是在廠區(qū)之內(nèi)采用見縫插針、機(jī)組升級改造等適當(dāng)方式擴(kuò)容的開發(fā)便利權(quán)?以及在綠地資源開發(fā)殆盡背景下,高風(fēng)速地區(qū)資源的再開發(fā)權(quán)?與眼前20年的平庸相比,未來30年是否更具想象空間?
基于目前的一般假設(shè),在20年運(yùn)行的基礎(chǔ)上如能延壽5年,在運(yùn)維費(fèi)按照原假設(shè)持續(xù)3%增長的情況下,項(xiàng)目IRR有望提升0.5%-1%;如果將老舊項(xiàng)目在經(jīng)營期20年末重置,考慮到升壓站、道路、線路、甚至是塔筒均可重復(fù)使用,風(fēng)機(jī)設(shè)備價(jià)格的下降因素,即使存在拆除棄置費(fèi)和核準(zhǔn)開發(fā)費(fèi),整體新增投資仍將顯著低于當(dāng)前同等裝機(jī)容量的投資水平,產(chǎn)生可觀收益。
從投資回報(bào)的角度出發(fā),如果下一個(gè)30年IRR與第一個(gè)20年相同,50年總體IRR不會增加,但凈現(xiàn)值卻會翻倍。而且從長周期來看,電價(jià)、造價(jià)、運(yùn)維費(fèi)、收益率要求均為可變因素,但風(fēng)資源密集地區(qū)的資源品質(zhì)卻會保持穩(wěn)定,這一點(diǎn)在時(shí)間面前顯得彌足珍貴。
接入比資源更稀缺
今年以來,市場出現(xiàn)了一個(gè)值得反思的現(xiàn)象。風(fēng)機(jī)招標(biāo)量大,但出貨量和并網(wǎng)量少;發(fā)電側(cè)積極擴(kuò)張,但電網(wǎng)側(cè)投資并未同步,導(dǎo)致接入通道變得比風(fēng)光資源更稀缺。
圖22021年新能源預(yù)期與實(shí)際并網(wǎng)量/萬千瓦
6月1日,國家發(fā)改委、能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好新能源配套送出工程投資建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》,對于電網(wǎng)企業(yè)建設(shè)有困難或規(guī)劃建設(shè)時(shí)序不匹配的新能源配套送出工程,允許發(fā)電企業(yè)投資建設(shè),以緩解新能源快速發(fā)展帶來的并網(wǎng)消納壓力。
回溯歷史,上一輪鼓勵(lì)發(fā)電企業(yè)自建線路是在十二五早期,根據(jù)當(dāng)時(shí)的政策,自建外送線路要么由電網(wǎng)公司擇機(jī)回購,或者享受電價(jià)補(bǔ)貼。但后期執(zhí)行中,從2018年6月起,全部自建外送線路的補(bǔ)貼被終止發(fā)放,但電網(wǎng)公司回購的主要是220kV以上線路。而110kV以下線路至少占自建線路總量一半以上,這部分線路處于既無補(bǔ)貼又沒回購的最差狀態(tài),成為電改降價(jià)下進(jìn)一步推高開發(fā)商運(yùn)營負(fù)擔(dān)的不可承受之重(具體參見《4萬公里外送線路回購待考》)。
相比,本次政策對外送線路的處置方式描述更為模糊,不再有度電補(bǔ)貼,電網(wǎng)回購也沒有明確的時(shí)間表,僅為“適當(dāng)時(shí)機(jī)依法依規(guī)回購”。對發(fā)電項(xiàng)目投資人而言,沒有明確的投資回收機(jī)制,自建線路將會進(jìn)一步拉低本已微薄的項(xiàng)目收益;從政府角度出發(fā),新建線路也會涉及審批、征地、投資等問題,難以一蹴而就。對各方來說,利用存量項(xiàng)目通道都是最為經(jīng)濟(jì)可行的選擇。
2021年3月,山西省能源局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步梳理全市風(fēng)電項(xiàng)目有關(guān)事宜的通知》,要求各縣(市、區(qū))能源局認(rèn)真疏理屬地運(yùn)行5年及以上的風(fēng)電項(xiàng)目情況,在保證安全的前提下,充分挖掘風(fēng)電場潛能,在原風(fēng)場廠址內(nèi)利用現(xiàn)有設(shè)備設(shè)施、已有升壓站及送出線路進(jìn)行項(xiàng)目技改升級置換,擴(kuò)容規(guī)模不超出送出線路最大容量。
在這種狀況下,賣出存量項(xiàng)目股權(quán)、尤其是含有外送線路的存量項(xiàng)目股權(quán),其實(shí)也是在賣出近期新增并網(wǎng)項(xiàng)目的接入權(quán)。這一點(diǎn)在存量項(xiàng)目估值中同樣被忽視。在接入成為瓶頸的環(huán)境下,項(xiàng)目開發(fā)思路也應(yīng)該轉(zhuǎn)變。去年,伴隨綜合能源熱潮,發(fā)電側(cè)企業(yè)普遍開始了沿著電力流向下行走的探索,但當(dāng)時(shí)的出發(fā)點(diǎn)更多是由于發(fā)電側(cè)競爭激烈、到達(dá)收入和利潤的瓶頸期,希望尋找第二主業(yè)。如今來看,發(fā)電側(cè)與負(fù)荷側(cè)對彼此重要性的認(rèn)識還不夠深刻。以源荷一體的方式新建零碳負(fù)荷,是對發(fā)用電雙方來說,都更有意義的方式。
20年太短,應(yīng)放眼更長期的未來;當(dāng)接入成為瓶頸,單純的發(fā)電側(cè)開發(fā)也無法完成3060目標(biāo)。在成熟資產(chǎn)成為熱門標(biāo)的的當(dāng)下,考慮到接入權(quán)的稀缺性、土地使用權(quán)的長期性、風(fēng)資源的永久性,假設(shè)也應(yīng)該被重新設(shè)置,方可還原一個(gè)真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值。
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